Systemfehler mit 125 Milliarden Euro

PrivatanlegerInnen haben in offene Immobilienfonds insgesamt 125 Milliarden Euro investiert. Viele sehen das als sehr sichere Anlageform zur Ergänzung ihrer Altersvorsorge. Die vier größten Anbieter Deka, Union, Commerz Real und DWS verwalten sechs von sieben Euro. Allein die zehn größten Publikumsangebote decken mehr als 80 Prozent des Gesamtmarktes ab. Wie ein von der Bürgerbewegung Finanzwende e.V. in Auftrag gegebenes Gutachten allerdings zeigt, sind die Probleme besorgniserregend und sollten die Finanzaufsicht auf den Plan rufen.

Systematische Fehlberatungen
Statt den Kauf von Fondsanteilen über die Börsen und Handelsplätze zu empfehlen, wurde und wird von Banken und Sparkassen trotz des oft deutlich höheren Preises zu einem Kauf über die Fondsgesellschaften geraten. Dies schädigt nicht nur die KäuferInnen. Es führt auch zu hohen Kursabschlägen an den Handelsplätzen. Vom Fondsmanagement werden diese Praktiken mindestens geduldet, vermutlich sogar gefördert, um weiteres Kapital in den Fonds zu binden. Allein im Zeitraum 1. Oktober 2021 bis 31. März 2024 kauften hunderttausende AnlegerInnen bei den zehn größten Fonds Anteile im Wert von 11,4 Milliarden Euro über die jeweilige Fondsgesellschaft. Der Schaden lässt sich auf 1,2 Milliarden Euro beziffern, wobei die Genossenschaftsgruppe mit 0,52 Milliarden Euro und die S-Finanzgruppe mit 0,49 Milliarden Euro die größten Schäden bei ihren Kundinnen und Kunden produzierten. Nicht berücksichtigt sind die Schäden seit dem 1. April 2024, da hier zum Redaktionsschluss des Gutachtens noch keine Zahlen zu den Mittelzuflüssen bekannt waren. Benachteiligt wurden durch die Fehlberatungen zudem all jene, die ihre Fondsanteile über die Börsen und anderen Handelsplätze verkauft haben. Hätten die Banken und Sparkassen im Sinne einer korrekten Best-Execution-Policy zu Käufen über die Handelsplätze geraten, wären die Kursabschläge geringer ausgefallen.

Angstbarometer
Durch die nennenswerten Umsätze über die Börsen und Handelsplätze stellt die Differenz zwischen den Börsenkursen und den von den Fondsgesellschaften ermittelten gutachterlichen Anteilswerten im übertragenen Sinn den Bar der Unsicherheit auf einem Angstbarometer dar. Je höher die Differenz, desto größer die Angst vor Verlusten. Zudem können die auf Angebot und Nachfrage basierenden Börsenkurse als eine Art Forward-Preis für den Wert der Anteile nach der zwölfmonatigen Kündigungsfrist betrachtet werden. Große Abschläge sind außerdem ein sicheres Zeichen dafür, dass AnlegerInnen auch über die Fondsgesellschaften verstärkt Anteile zurückgeben. Zur Liquiditätsbeschaffung werden dadurch im Immobilienportfolio entsprechende Verkaufsaktivitäten ausgelöst.

Merkwürdige Bewertungsveränderungen
Die untersuchten zehn größten offenen Immobilienfonds haben in den letzten beiden Geschäftsjahren mit veröffentlichten Rechenschaftsberichten ihre Immobilien in Summe um 1,6 Milliarden Euro aufgewertet. In dieser Zeit sind die Immobilienmärkte, ausgelöst durch enorme Zinssteigerungen, allerdings deutlich gefallen. Daraus ist der begründete Verdacht ableitbar, dass die Immobilienportfolios zu hoch bewertet sind und in den offenen Immobilienfonds erhebliche Abwertungsrisiken schlummern. Diese können wie beim UniImmo: Wohnen ZBI zu schockartigen Sonderabschreibungen oder zu jahrelang schleichenden Bewertungsanpassungen führen. Auch nach der Finanzkrise 2008/2009, als sich die Immobilienpreise im Zuge starker Zinssenkungen über viele Jahre sehr positiv entwickelten, haben die offenen Immobilienfonds im Durchschnitt keine Bewertungsgewinne erzielt. Im Gegenteil, die Bestände in den Geschäftsjahren von 2009 bis 2015 wurden sogar leicht abgewertet und die Performance massiv belastet. Damit waren offene Immobilienfonds gänzlich ungeeignet, um bei einer eigentlich korrekten Markterwartung steigender Immobilienpreise von dieser tatsächlich eingetretenen Entwicklung zu profitieren.

Hohe Risiken bei zu geringen Chancen
Jede sinnvolle Kapitalanlage muss ein vernünftiges Verhältnis zwischen Chancen und Risiken aufweisen. Offene Immobilienfonds mit einer empfohlenen Haltedauer von vier oder fünf Jahren müssen also eine Überrendite auf Staatsanleihen mit einer entsprechenden Restlaufzeit bieten. Aktuell liegt die Rendite auf Staatsanleihen mit dieser Restlaufzeit bei 2,5 Prozent. Unabhängig von der Frage, wie hoch dieser Mehrertrag für eine angemessene Bezahlung der Risiken ausfallen muss, rechtfertigt ein Minderertrag sicherlich keine Anlageempfehlung. Derzeit zeigen allerdings alle zehn untersuchten offenen Immobilienfonds im mittleren Szenario eine Renditechance unterhalb oder auf Höhe der Renditen für Staatsanleihen. Konkret werden Renditen zwischen 0,3 Prozent (UniImmo: Global) und 2,5 Prozent (Grundbesitz Europa) in Aussicht gestellt. Fehlende Risikoaufschläge zu sicheren Renditen aus Staatsanleihen sprechen klar gegen ein entsprechendes Investment in diese Anlageklasse.

Unterschätzte Kostenwirkung
Nicht vorsichtige Prognosen, sondern hohe Kostenbelastungen führen zu den unbefriedigenden Renditechancen. Mit durchschnittlich 5,1 Prozent zeigen die zehn untersuchten Fonds eine durchaus ambitionierte Renditeprognose vor Kosten. Allerdings verschlingen die Kosten im Durchschnitt 77 Prozent dieser Ertragschance. Letztendlich fallen die tatsächlichen Renditeaussichten mit 1,2 Prozent nach Kosten sehr bescheiden aus. Chancen und Risiken sind unfair aufgeteilt: AnlegerInnen erhalten nur 23 Prozent der Chancen, tragen jedoch 100 Prozent der Risiken. Bei einer solchen Kostenwirkung darf auch der Hebeleffekt (Leverage) nicht unterschätzt werden. Indem die Höhe der Kosten überwiegend nicht an den Anlageerfolg der AnlegerInnen gekoppelt ist, führen bereits kleine Einbußen bei den erwarteten Erträgen zum weitgehenden oder vollständigen Ausfall der Rendite nach Kosten.

Fehlaufklärung über die Risiken
Offene Immobilienfonds müssen wie andere Investmentprodukte eine Risikoeinstufung zeigen, damit AnlegerInnen diesbezüglich Vergleiche zwischen verschiedenen Anlageklassen und -produkten vornehmen können. In den Basisinformationsblättern ist hierzu eine siebenstufige Einschätzung abzugeben, die von 1 (sehr sicher) bis 7 (hohes Risiko) reicht. Die Basis für diese Einstufung bilden Wertschwankungen der Vergangenheit. Eine sehr gleichmäßige Entwicklung der Anteilswerte durch vierteljährlich vorgenommener Neubewertungen der Immobilienbestände lassen sie jedoch im Grunde risikolos erscheinen. Die Verbraucherzentrale Baden-Württemberg ist der Auffassung, dass die meist bei 1 oder 2 liegenden Risikoeinstufungen gegen geltende gesetzliche Bestimmungen verstoßen, weil bei einer Einstufung in Risikoklasse 1 oder 2 eine monatliche Bewertung erforderlich wäre [mehr]. Unabhängig von deren formalistischen Begründung würde bereits eine Einbeziehung der Schwankungen bei den Börsenkursen (Volatilität) entsprechend höhere Risiken zeigen, was zusätzlich Fragen nach einer korrekten Risikoaufklärung aufwirft. Wenn die Union Investment typische AnlegerInnen beim UniImmo: Deutschland und UniImmo: Europa als konservativ beschreibt, weil der Erhalt des Kapitals ihr vordergründiges Ziel sei und sie bereits kleinste Verluste nervös machen, dann passen diese Eigenschaften keinesfalls zu den systemischen Risiken eines mit Fremdkapital gehebelten Immobilieninvestments.

Survivorship Bias
Die übliche Betrachtung von Risiken offener Immobilienfonds „vergisst“ leidvolle Erfahrungen, indem sie sich nur auf die heute noch aktiven Fonds bezieht. So realisierten die nach der Finanzkrise aufgelösten offenen Immobilienfonds erhebliche Verluste und bestätigten damit das Risiko aus Immobilieninvestitionen dieser Art. Beispielsweise produzierte der Morgan Stanley P2 Value von seiner Auflage im November 2005 bis zu seiner Auflösung 2022 trotz zwischenzeitlich über Jahre ausgewiesener Gewinne einen Gesamtverlust von 47,7 Prozent.

Renditen rutschen immer häufiger ins Minus
Bereits drei der zehn untersuchten Fonds weisen auf Jahressicht eine negative Performance aus. Außerhalb dieser Gruppe liegen die Vergangenheitsrenditen noch häufiger im Minus. Auffällig bei der Betrachtung dieser Fälle ist, dass Abwertungen bei den Immobilienbeständen vor allem dann vorgenommen werden, wenn zur Beschaffung der notwendigen Liquidität Verkäufe von Liegenschaften notwendig sind. Daraus lässt sich die These ableiten, dass marktgerechte Bewertungen vor allem dann vorgenommen werden, wenn sie nicht mehr zu vermeiden sind. Keinesfalls lässt ein Vergleich von Vergangenheitsrenditen den Schluss zu, dass Fonds mit noch positiven Renditen auf Jahressicht über ein außergewöhnlich gutes Management verfügen. Anteilspreise offener Immobilienfonds unterliegen nicht wie Aktien- oder Rentenfonds einer echten Marktbewertung, sondern können aufgrund gewisser Bewertungsspielräume der Gutachter davon abweichen.

Loipfinger’s Meinung
Die nun schon fast drei Jahre andauernde Preiskorrektur auf den Immobilienmärkten zwingt FondsmanagerInnen immer häufiger dazu, ihre Bestände abzuwerten. Dies geschieht spätestens dann, wenn zur Auszahlung gekündigter Fondsanteile Liegenschaften verkauft werden müssen und eine marktgerechte Bewertung dieser Objekte unumgänglich ist. Da die nach den hohen Kosten zu erzielenden Mietrenditen immer häufiger nicht mehr ausreichen, um selbst kleine Abwertungen abzufedern, rutscht meist auch die Performance ins Minus. Negative Wertentwicklungen führen allerdings zu weiteren Kündigungen, die weitere Verkäufe und somit marktgerechte Bewertungen erfordern. Diese Abwärtsspirale ließe sich nur durchbrechen, wenn es im Rahmen einer marktgerechten Neubewertung des gesamten Portfolios zur Beseitigung jeglicher Bewertungszweifel kommt. Derzeit zeigen die im Vergleich zu den gutachterlichen Anteilswerten zum Teil enorme Preisabschläge an den Börsen ein ganz erhebliches Misstrauen vieler AnteilseignerInnen. Die 2013 eingeführten Mindesthalte- und Kündigungsfristen reichen keinesfalls, um die Laufzeitenspreizung zwischen langfristigen Immobilieninvestments und den viel kürzeren Rückgabemöglichkeiten der Anteile auszugleichen (fehlende Fristenkongruenz). Diese gesetzlichen Vorkehrungen können nur kurzfristige Unsicherheiten wie beispielsweise beim Ausbruch der COVID-Pandemie überbrücken, aber keine mehrjährige Marktkorrektur, wie sie seit Anfang 2022 stattfindet.

Hinweis in eigener Sache
Die gutachterliche Stellungnahme für die Bürgerbewegung Finanzwende e.V. ist von Stefan Loipfinger, dem Betreiber dieses Blogs erstellt worden. Obige Ausführungen geben den Redaktionsschluss für das Gutachten Anfang Dezember 2024 wieder. Die dabei näher untersuchten zehn größten Fonds sind:

• Deka-ImmobilienEuropa
• hausInvest
• UniImmo: Deutschland
• UniImmo: Europa
• WestInvest InterSelect
• Grundbesitz Europa (RC)
• Deka-ImmobilienGlobal
• UniImmo: Wohnen ZBI
• Grundbesitz Global (RC)
• UniImmo: Global

Eine Zusammenfassung der gutachterlichen Stellungnahme können Sie über die Homepage der Bürgerbewegung Finanzwende hier erhalten.

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